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【餐饮旅游行业】中国免税的十年之约-从奢侈品需求,海外回流,渠道格局展望行业未来空间

2019-9-11

机构:东方证券

  随着中国国旅股价屡创新高,市场关注不断提升,尤其对国旅及中国免税的远期前 景关心较多。通过近期交流,我们发现市场对于中国免税的长期空间认知仍存在局 限: 1.仅孤立看待免税的自身发展,而未意识免税的实质是奢侈品的一个销售渠道; 真正对免税的未来展望,一方面要考虑奢侈品的未来需求冷暖,另一方面要考虑海 外直买/跨境电商/国内百货等渠道未来竞争力与分流的动态变化;2.在消费回流的 市场逻辑共识下,对实际回流空间并无概念:对海外购买的核心原因、不同区域/ 品类的回流可能性都没有深入理解。针对以上,我们推出本篇深度报告,供参考。

   核心观点 

  ? 奢侈品消费现状:国人奢侈品消费需求基数大增速高,境外消费仍是主流。17 年,国人奢侈品消费占全球奢侈品市场 32%,整体规模约 812.9 亿欧元;其中 国内消费部分仅占 25%,约 203.2 欧元,609.69 亿欧元的奢侈品消费外流; 

  ? 奢侈品需求展望:长周期下的内生动力叠加中周期的财富效应,期待十年后的 万亿市场: 1. 定性分析:长周期看奢侈品需求的内生增长动力主要来源于用 户扩充+频次提升+消费升级,中周期看财富效应影响远大于可支配收入,仍将 激发“有产阶级”特别是富人阶层的购买潜力,贡献弹性;2. 定量测算:对标海 外,我国人均奢侈品消费空间仍大,在高奢侈品偏好+经济发展推动下,预计 2030 年中国整体奢侈品消费将达到 9801.9 亿元,接近万亿数量级。 

  ? 到底多少可以回流?国内奢侈品市场十年销售测算:回流加速是大势所趋,预 计 2030 年国内奢侈品销售占比接近 50%,CAGR+8%:我们详拆还原了外流 奢侈品消费区域(欧美/亚太/其他)与品类结构(服装/配饰/香化/皮具等),并 对每一个细项做回流可能性假设,我们预计未来十年 1/4 海外消费将回流,至 2030 年,国内奢侈品销售近 5000 亿规模,占整体约 46%-51%,十年 CAGR8%。 

  ? 渠道格局:透视未来国内奢侈品销售,免税渠道/线下有税/跨境电商的份额变 化:1.定性分析:免税优势明显,未来十年有望一枝独秀。免税相比其他渠道 具备购买资质、价格及政策端优势,具备承接回流消费天然优势;2. 定量角 度:我们根据各渠道特征对购买基数/转化率/客单价做详细预测,预计线下有 税渠道维持稳定增长(2030 年 2243 亿,CAGR+4.6%),跨境电商高增速但 政策限制下体量难上规模(2030 年 495 亿,CAGR+9.7%),免税渠道一枝 独秀,预计2030年规模可达1773-2284亿元,17-30年CAGR 15.7%-17.98%。

   ? 从免税细分看增长实现路径:机场仍是核心重头,市内店贡献最大增量。我们 对前述中国免税的成长路径做详细推演,预计 2030 年,国内机场/离岛/市内 店规模可达 972/465/661 亿元,机场仍是核心,市内免税贡献可观增量。 投资建议与投资标的 

  ? 我们继续坚定推荐中国国旅(601888,买入),看好公司在规模和盈利双重提 升下可看十年的长期价值。我们认为公司受益垄断优势获得身位领先,尽管 国内竞争部分放开但优势仍显著,后续独大仍大概率持续,看点仍具:1. 行业 上限高,中期翻倍长期接近十倍的空间增长构建长坡;2.从盈利角度看,规模 优势+市内店开出,将进一步带动毛利率与净利率双升,进一步增厚盈利弹性。

   ? 我们维持中国国旅 19-21 年 EPS 预测为 2.54/2.84/3.48 元,维持 2020 年 37 倍估值,2020 年目标价位 105.08 元,维持“买入评级” 

  风险提示 

  ? 宏观经济环境,房地产市场下行,市内店等政策不及预期,特许经营费提升

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